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一级市场,退出有多难?

作者:无极道控股集团|浏览次数:321|发布时间:2019/05/07

一级市场,退出有多难?


落袋为安?


“投资人的钱,大概率是收不回来的。”深创投董事长倪泽望的话令人忧心忡忡。

 

在第13届中国投资年会·年度峰会上,他表示:“指望IPO,基本不可行。”去年,一级市场内项目投资数量超过1万个,但A股上市才105家,加上去香港、美国的不超过200家,如果大家寻求IPO退出,几率只有1%-2%。

 

曾有业内人士表达过类似的观点,现阶段国内VC/PE行业的退出格局是: 10% 能IPO ,10%能并购退出,20%会死掉,60%在发展中,换言之,百分之七八十的项目是没有办法退出的,这还是国内一线机构的投资数据。

 

基金管理人现阶段正面临着,大批存量已投项目等待退出。

 

“募、投、管、退”,“退”是最后一个环节,也是核心环节。无论基金管理人的募资能力多强,项目来源多丰富,投后管理多完善,以结果导向来看,在退出这一环节实现收益,为投资人带来真正的回报,才能算是成功。

 

投资人能否将收益落袋为安,我们仍需要打一个问号。

 

国寿投资直接投资部负责人顾业池曾直言:“很多基金对外宣传自己的市值、IRR有多高,但市场里面真正的DPI能做过1的大型PE基金还不是很多”,他认为“退出”这件事值得所有人认真关注。(注:DPI指基金对投资人已分配的收益,DPI等于1意味着成本已经收回)

 

近来对于PE二级市场(Secondary Market)需求的不断升温,也侧面说明了这一点。

 

人民币基金存续期多是“5+2”或“7+2”,这意味着大量2011-2013年间成立的基金面临必须退出的节点,二手份额转让基金被诸多GP视为“救世主”的存在。

 

此外,投中研究院数据表明,2012-2017年间,政府引导基金数量增加987支,设立总目标规模增加51364亿元,大量引导基金同样急待退出。

 

过去,这个行业募资不算太艰难,管理人更多地专注在投出去。而现在,“退出”摆在了大家面前。




一地鸡毛


国内VC/PE行业中,不少管理人曾经期望通过追热点,交出一份漂亮的成绩单。行业内曾流传着这样的创业金句:“站在风口,猪都能飞起来。

 

“跟风投资”现象在市场中一直存在。无数资本涌入风口的背后,直接导致的是大量项目面临清算的风险。

 

基石资本董事长张维在投中年会上指出:“可怕的从来不是宏观经济,而是跟风投资。

 

2011年开始的“千团大战”,吸引了拉手美团窝窝团、满座团等在内超过5000家创业者,资本也是蜂拥而至。整个互联网行业,都在期待Groupon创造的高利润神话在中国得到复制,但到了2012年底,国内团购网站减少至2200家,2013年底这一数字又减少至213家,至于目前?市场上仅剩几家巨头。

 

2015年掀起的“百播大战”热潮中,直播平台从PC向移动端转移,催生出了直播热潮,2015-2016年,国内移动直播平台超过200家,拿到后续融资的公司包括映客、花椒等在内的就有100家以上,但随着整个行业的整治以及营业模式过于单一,2017年后行业再也没有激起大的浪花。

 

2016年风靡的“共享经济”也是如此。共享单车,共享充电宝等在短期内纷纷获得高额融资,仅2016年就成立了超过30个共享单车公司,2017年下半年共享经济却集体陷入了倒闭潮之中。

 

水能载舟,亦能覆舟。

 

张维预测,今年或将是“造车新势力”的倒闭年。根据外媒统计,中国目前共有487家电动汽车制造厂,仅造车新势力企业已突破100家,目前排名前十的企业融资合计超过500亿元。他表示,“纵观汽车行业,美国只有三个半主流自主品牌,欧洲也只有五个汽车集团。

 

热血澎湃之后,往往伴随着一地鸡毛,再完善的多层次资本市场体系,也无法满足如此多风口浪尖里的退出需求。


风口来去匆匆,风口消逝背后却留下很多烂在手里的项目。




上市潮


国内一级市场看重IPO退出,在多数人眼中IPO意味着名利双收。不少基金管理人希望通过单个项目上市带来的高额回报,支撑起整支基金的收益率。


但更值得关注的是,一方面,能IPO退出的项目是小概率事件。在当前A股的发行制度下,大部分企业,尤其是新经济企业,无法依靠A股IPO实现退出。

 

根据CVSource投中数据统计,1990年-2018年,A股IPO的企业约3578家。其中,2017年,A股市场新股上市数量首次突破400宗,全年境外IPO共74起,这也成为中概股2011年上市低迷以来最火爆的一年。2018年,A股全年首发过会企业仅111家,境外美股、港股IPO超过100家。

 

这些数字相比VC/PE行业内的存量未退出项目,甚至连零头都算不上。

 

另一方面,资本市场的低迷,大批新经济公司不惜“流血”上市,将登陆异地资本市场的时间提前,蜂拥抢登香港和美国股权市场。然而,一二级市场估值倒挂的环境下,在美股、港股上市的项目,不乏IPO却落得“有名无实”的案例。

 

根据Wind数据统计,港股中资股上市首日破发比率由2017年的24%上升至2018年的36%,年内破发的中资股数量更占到七成以上,美团点评、小米、51信用卡、平安好医生、映客等无一幸免。美股上市首日破发比例也同样是大幅上升,由2017年的11%上涨至2018年29%。

 

《2018中国股权转让蓝皮书》中统计了十只“科技独角兽”的上市情况,其中70%的独角兽中最后一轮投资人出现了亏损,90%最后一轮投资者收益无法跑过理财收益。



(图片来源:2018中国股权转让蓝皮书)

 

与破发相比更糟糕的是,近期上市的美港股中资企业的交易额十分惨淡,大批企业成交额每日维持在几十万美金或两三百万港币之间。这些企业的投资人在上市后,要卖出所持有的股份,所需时间也很长,依然面临着退出难的窘境。

 

同样,国内上市企业的投资人也因减持新规大大延长了退出周期。而无法按计划实现退出往往伴随着投资回报的降低。

 

项目退出难,项目IPO退出更难。

 

科创板的推出,能否为市场带来新的变化也是未知。




怎么办?


国内本土私募股权投资诞生至今,VC/PE行业已有将近20年的历史。如果20年后回头看,大家现在不过处在一个非常初期的阶段,这些困难和窘境在所难免。

 

对比全球VC/PE市场,美国和欧洲市场相对成熟。

 

Pitchbook数据显示,美国PE基金的第一大退出路径是通过PE二级市场接盘(S基金),第二是通过并购退出,最后才IPO。IPO退出的占比仅在5%左右,而国内VC/PE基金将近一半以上的项目都在寻求IPO退出。


美国VC基金的退出路径中,IPO同样也占的比例很少,并购和杠杆性收购占大比例。

 

就PE二级市场来看,海外市场经过将近30年的发展,所创造的价值越来越被投资人所认可。投中研究院数据表明,2008年后,S基金净回报倍数中位数和净IRR中位数明显高于其他私募基金,2008-2017年全球S基金募集完成规模达2160亿美元。

 

国内市场S基金的发展不足十年,仅处于市场摸索的阶段,国内S基金的募集数量和募集规模不及国外的十分之一。

 

未来,我们在PE二级市场这一大退出渠道还有很大的发展空间。

 

就海外并购市场来看,美国大型并购基金多一些,欧洲中小并购基金多,整体上是七成在做并购型基金,三成在管成长型基金。这个数据在国内恰恰相反,大家更青睐于成长型项目。

 

去年,A股IPO不顺畅的情况下,国内并购市场相对活跃了很多。此外,去年国内一二级市场估值倒挂严重,不少有实力的管理人开始通过并购等途径控股上市公司,来实现其体系内产业资源的整合。目前,一级市场项目估值逐步理性回归,管理人在价格和保障条款等方面议价能力大大提升,产业间进一步整合的交易成本更是降低。

 

这些足以让我们相信,未来并购退出的优势会越发凸显出来。

 

毕竟,这个行业还很年轻,我们能做的还有很多。